3/27 我參加了台大集思會 智鏈科技的區塊鏈技術應用與數位資產應用之法律議題研討會, 收穫頗多,但因為時間不夠多且主講人有三位,意猶未盡,昨天4/24的 Crypto Night 小聚主題是 「證券通證標準簡介 - 以 ERC 1400 為例」 其實是延續3/27號未完的內容補述.....討論證劵型通證和ERC1400的智能合約標準....這對於關切證劵型通證(STO)的鏈圈和幣圈業者及廣大的投資人和項目方都是非常寶貴的資訊.......另外就是金管會4/12舉辦了STO(Scurity Token Offering證劵型通證發行)公聽會,想知道詳細內容的請參閱BlockTempo的文章: https://www.blocktempo.com/taiwan-sto-public-hearing

昨天的小聚Jollen花了不少時間說明了,1. 效用型通證(Utility Token)和證劵型通證(Secruity Token)的差異, 2. 目前各國對於Token的法規監管態度和相關判例 3.何謂ERC1400智能合約 4.STO面臨的挑戰

好的,我們一起來開始這趟學習之旅.....

a. 在了解效用型和證劵型通證前先要了解甚麼是數位資產(Digitals Assets),舉例來說:你有一張數位相片,但透過區塊鏈(密瑪學)加密變成一串數字字串,而這串數字字串就是加密後的相片這就是Token(通證),同時也代表了一個數字資產,假設有人出了100元買了這組數字字串後回家解密後就可以讀取,他就取得了access rights的存取權限

b. 說明完數字資產後,解下來說明,何謂加密貨幣Cryptocurrency,Cryptocurrency分為Coin(貨幣)和通證,基本上比特幣和比特現金現在是被世界認可為貨幣的,可以用來刷機票,信用卡支付和繳稅(在美國),目前有ETH和以太經典,瑞波等六種及各國的法幣(如:美金,台幣)是被認可用來買STO的,但其他非Coin的就只能稱為Token了(Token 代表的就是一種數位資產,虛擬資產或虛擬產品)

c. 因此通證Token又分為Utility(效用型以下簡稱UT)和Secruity(證劵型以下簡稱ST)兩種.....

好的,有了基本概念後,我們就來解釋UT和ST的差異吧,

我把Jollen的簡報資料整理成一個表,來判斷證劵型和非證劵型的通證條件:

目前的交易所都是屬於商品(數位資產)交易所,如果要交易Secruity的數字資產就要受到各國證劵單位的監管....美國要合規營運STO的交易所至少要拿到3張牌照,其中一張是美國的MSB執照(金融服務商)

接下來我們由開發過程來分辨何謂UT和ST

由宏觀角度來看Token 通證 分為  ICO 時是Utility token 但如果發行條件不足就會變成STO  secruity token

下列過程條件充足下是屬於UT 正向流程(先開發後上市)
因此白皮書是 成果報告/事實-----------------------------------------------> Howey Test (稍後會解釋何謂Howey Test)
1. 公鏈技術研究與開發2.開放源碼計畫3.實際產品與服務4.通證化服務 5.上市交流與流通

Utility token是使用後才上交易所 Production Launch

 ICO(首次代幣公開發行)或STO屬於募資行為受各國證劵單位監管 (反向流程先募資) 
提出的白皮書比較像Operations營運計劃書或Plan(預計要做的事,還沒做到,可能是真的,也可能做不到)

所以事先募資再實現
1.上市交流與流通 2.通證化服務 3.實際產品與服務 4.開放源碼計畫 5. 公鏈技術研究與開發

Howey Test是美國聯邦最高法院於1946年在SEC v. W. J. Howey Co.案中用來確定爭端交易是否符合「投資契約」是否應該納入相關法規管制所進行的測試。如果該交易被認定為是投資契約，則依據1933年的證券法(Securities Act)，以及1934年的證券交易法(Securities Exchange Act)，這些交易被視為證券，而需要遵守資訊公開與登記要件。其中判斷的標準簡要分為四個要件：

1. 投資是以金錢(money)為標的；
2. 是針對共同事業的金錢投資；
3. 對於該投資具有獲利的期望；
4. 任何的獲利來源為投資發起人或第三方。

台灣的金管會的草案文件指出，也是採用Howey test的四要件,只要符合其中的要點將納入證券規範中,簡單的說就是一方出資於一定的事業,而由他方負責經營;同時出資人的權益在相當程度下,取決於經營者的努力。
因此如果Token具有上述特點,就屬於證劵性質的代幣(ST)

所以可以說ST和UT的差異判斷是:是否能通過Howey Test?是否有投資契約?是否有期望獲利?

3/27的研討會Jollen的簡報也提出他們整理的數位資產的Howey Test的要點如下:

Howey Test 投資案是否通過測試,決定是否是證劵型通證,是的話就不可以上一般交易所,因為是證劵股票,但交易所正確來說是屬於數字資產交易所Digital assets商品交易,只能是Utility通證交易,因此ST在現行的交易所就不合規了

談了這麼多,一定有人說這些只是法律條文,不見得會執行........那我們先來看一下美國的SEC判決案例:

美國的證劵交易委員會(US SEC.gov)有幾個著名的判例:

1. DAO 去中心化自治組織 (Decentralized Autonomous Organization, DAO),所發行的Coin被認定為是證劵

詳細的案例連結:  美國法下ICO數位代幣可能受聯邦證券法規監管之情形 — DAO 案例 (上）

美國法下ICO數位代幣可能受聯邦證券法規監管之情形 — DAO 案例 (下）

2. EtherDelta的創辦人被SEC起訴罰款的案例 : EtherDelta是一個去中化交易所,被控違法提供ERC20和證劵型的token交易

即使這位創辦人把公司賣給別人,一樣被追朔起訴和被追捕,最後認罪協商繳了罰金.....

判例新聞連結:  EtherDelta 創辦人遭美國 SEC 起訴 去中心化非未註冊證券避風港

SEC在2016年開始監管,直到2017 因詐騙案太多,所以ICO被認為大部分都是募資的行為(割韭菜),因此SEC才開始嚴格管理,詳細界定現行美國的交易所都是數字資產不行買賣ST,同時對於UT和ST的分辨條件做出了解釋,因此才有STO的出現,開始對ST做監管

上述是由法律觀點來分辨何謂UT和ST,但還有一個美國的法院的判例也有引用的是TCF(Token Classify Framework)的標準

(TCF1.0是用工程師角度教你檢測分辨是否是ST)

判例 : 美國2019 /1 KIN  Token Sale時用了很多投資investment的字眼,而被法院引用TCF+Howey test判定是證劵,下架罰錢
Kin的辯護律師則解釋- 宣稱Kin採用的是ERC20標準用在自己的app所以是utility token但這剛好一槍斃命,因為法官認為既用ERC20為何不用以太幣而是發行自己的token,因此目的就是募資行為

US SEC認定只有用自己的公鏈才有發幣的必要!!否則就用別人發的幣,因此就算是用Utility專用的ERC20智能合約標準,如果發自己的Token來募資都屬於Secruity Token

科普一下 TCF1.0

資料來源連結: http://www.untitled-inc.com/the-token-classification-framework-a-multi-dimensional-tool-for-understanding-and-classifying-crypto-tokens/

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接下來,我們來談一下智能合約的標準:

通常 Utility token => 使用ERC20的智能合約標準, Secruity token => 使用ERC1400的智能合約標準,因此想要開發ST就需要了解ERC1400

幫大家科普一下 ERC 1400標準 相關連結: ERC-1400: Ethereum Security Token Standard Explained

ERC-1400: Ethereum Security Token Standard Explained
ERC-1594: Core Security Token Standard
ERC-1410: Partially Fungible Tokens
ERC-1643: Document Management Standard
ERC-1644: Controller Operations

接下來ERC 1400 還要符合 美國SEC審核的規章條件 Regulation A+ 和 Regulation D(A,B,C)

幫大家找一張示意圖連結 : https://zhuanlan.zhihu.com/p/48906329

我們舉個例子(Jollen的簡報)來看Reg A+ 和 Reg D的差異

File coin 是一個合規的ICO ,收200 M USD 採用的是 Regulation D(C)有條件豁免的通證法規

目前這些特例以後會逐漸  由Reg D506(C)轉換到Reg A+  ,D和A+的主要差異在投資額的限制

Reg A/B 就是證劵 而Reg D 506(C) 則是有條件豁免以後會消失 - 初期是ST但後來轉UT ,可是日後的通證發行一開始就要宣告是ST或UT,ST就是ST,UT就是UT,基本上不可以轉換

還有對於ERC1400的探討需要有很專業的律師和會計師,因為須了解全球監管體系,還有對公司的營運方向的思考,最後才是考慮到Token的Sales

因此如果你要發STO必須先考量下列三點:

1.Regulatory Framework (選擇框架)
Reg D 和 Reg A+ 的差別在投資額度的限制
D: 有投資人限制/和鎖倉條件 (3個月/半年/1年)/但投資沒有額度限制
A+:投資人沒有限制/不能鎖倉,拿到即可交易/有投資金額限制T1 20M USD,T2 50M USD, 需提兩年財報交代資金運用狀況
506(C) :則是有條件豁免,難度很高,需要有合理的法律解釋 

2.Issuing Security (證劵,股票的發行問題)
需考慮是否發行? 記名/或不記名, 強制轉換, 股東經營投票機制,股票分割,配股,KYC(Know your customer)等問題,如何落實開發這些智能合約是重大的考量

3.Capital Raising (最後要考量的才會是募資)
在美國經營STO交易所需要拿三張執照, 台灣Fintech團隊 Dinngo獲得美MSB執照(金融服務商,其中一張執照)合規
 

結論: Reg D不會變成主流 ,Reg A+會變成主流(因為目前有6個Coin 比特,比特現金,以太,以太經典,Ripple,?)+各國法幣可以購買ST
且1.不限投資人,2.額度雖有限制但足夠了 T1等級 2000萬美金 T2等級 5000萬美金 這對於新創企業來說足夠了 3.需要提財報,可監管

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在了解了ERC 1400的相關issue之後,我們再來看各國目前監管的情況:

美國SEC現階段的監管的態度: 

SEC  Phase1
 1. SAFT aggrement(Simple aggrement for future token) (對未來通證的簡單協議)
 2. Compliance with SEC Reg D 506(C) (有條件豁免的案例)

另外美國SEC是用動機論來判斷是否是證劵通證(Howey test) 
如果違規的話

第一個倒楣的是交易所
2018/10判例 etherdelta被判有罪,即使是一個去中化交易所,且創辦人已經賣給了其他投資人,一樣判有罪,最後認罪協商罰了50萬美金,因此現在一堆交易所流行搬到馬爾他(最開放)去開international交易所同時也在美國(最嚴謹)申請合規的交易所

第二倒楣的,買幣的人,前幾天有一個判例,就是買幣也違反民法(反洗錢,後面會提到),因此現在在美國的交易所對於區塊鏈token項目方是否合規都會審查的很嚴格,因此目前不合規的通證項目就只上二三線的交易所,因為只要繳錢就可以上,但日後問題不少

除了Howey Test,動機還包含心理覺得賺錢分潤就是屬於ST
ST也要考量投資限制的問題
 1.包括要備齊法律文件
 2.考量ERC 1400智能合約 + Token Sale合約 + Vesting 鎖倉合約
 3.不能線下(場外)交易(因為牽涉到反洗錢),所以這是為何一般人場外買幣也違法的原因

但也不是所有的ST都要考慮鎖倉條件,主要是依據Reg A或D來判斷

美國SEC的網站教你辨別通證項目是否為詐騙(網址連結: https://sec.gov/ico)其中有一條判斷就是有否開放源碼(前面的整理有提過),但是菜籃族傻傻分不清,有人告訴說這是未來的比特幣會上2萬就買了

但其實SEC並不是最高的監管單位,

排名第一的是FinCEN ( Financial Crimes Enforcement Network )金融犯罪執法局,是美國財政部底下專門處理洗錢/金融犯罪/恐怖主義融資等案件的單位

1. FinCEN 2.SEC 3.FATF(Financial Action Task Force防制洗錢金融行動工作組織) 4.G20 5.EU 6.Japan 7.Malta(馬爾他) 8.Bermuda(百慕達)

看到沒,話語權排名前三的都是美國的單位因為它們走在最前面法規和案例也相對完整,第四才是世界的G20大國聯盟,第五是歐盟第六是日本(因為日本對數字資產持開放態度,加上2017年其金融局有發表政策框架),第七是馬爾他(待會會提到)

G20 將於2019 7/1 會開會討論Virtual Assests(虛擬資產的問題)其中會討論到數位資產交易所是否可以兌換法定貨幣?還有7/1之後幣幣交換可能會違法(交易所是數字資產不可炒作),7/1之後P2P交易可能會違法(牽涉洗錢)

美國FinCEN給G20一個timeline,顯示7/1之後要開始處理合規問題了

現在新加坡因應反洗錢,律師事務所都很忙,因為交易所都要避免進入黑名單
G20及全球監管單位最晚於2020/1/1起實施合規,而且可能採用  日本2017金融局的版本+SEC的經驗的綜合版本

因為G20 虛擬資產 7/1大限,以後比特幣購買token或用法幣(台幣,美金)去買token將構成投資行為,因為目前各國法規不足,所以2019 7/1 是大限,目前許多有風險的通證項目都趕最後一波割韭菜機會(到2019 6月底),接下來就要合規了

美國已經判場外買幣有罪(因為洗錢問題)其眾多判例就是一個很好的 Demo Site

接下來聽Jollen談談馬爾他(地中海的一個島)號稱區塊鏈之島的故事,因為美國經濟制裁馬爾他.所以當初早期的區塊鏈狂熱分子Geek(電腦怪客)都跑去馬爾他了,而且很多早期就進入區塊鏈的geek賺了很多錢,所以他們就支持一些理念相近的政府和學校的基金會,這些geek大都是無政府支持者或世界和平的理想者,因此有美國大學收到50億美金的比特幣捐款,但屬於這是一個成功案例
採用數字幣交易的國家也有失敗案例:委瑞內拉想學馬爾他用比特幣交易擺脫美元的流通,但美國停止人道救援三天之後就投降放棄了,另外伊朗現在和美國鬧翻也想學不要用美元交易石油(台灣停止進口伊朗石油),希望放棄用數字幣交易,否則美國早晚會出兵的

補上兩張3/27研討會Jollen整理各國的監管制表

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了解世界的情勢之後,之後我們回頭來看台灣的狀況

總之只要有提到投資Invest的字眼就是屬於募資行為和證劵型通證

1. 因為台灣的法規不完善,目前的法律漏洞之一是偷比特幣不知要用何法條處理?民法規定,財產的定義是能否繼承?有沒有實體損失,因此美國瑞士已經在制定相關民法的法條修訂

2. 台灣金管會 2019/4/12的會議(參考上述的金管會的STO公聽會連結),投資人的限制: 自然人條件 - 要是專業投資人,擁有3000萬的資產身家,最高只能投資10萬元,但機構不限額度...可是最高額度限制也只有3000萬,且豁免集資的問題(可能變成合法的集資管道)這就有投資上的風險,因為STO是屬於股權投資不是公司債可能無法確保債權和投資人的保障

3. 項目方不需要提交財報,且金管會應該是只有參考到Reg D而沒有參考到Reg A+,且沒有閉鎖型公司(自己投錢也是老闆),數字資產也不用申報,公司法不完善,還有台灣會計師和律師對於數字資產的專業也是個考量

4. 目前在台灣合法的部分,就是在新加坡開立境外公司,然後在台灣繳5%的貨物增值稅(營業稅),境外發幣,這樣營業所得可以不用繳稅

5. 如果要在台灣註冊落地公司,前可能資金就比較難出去,因為區塊鏈項目大都是global營運,所以境外公司是較佳選擇

6. 在台灣開交易所的條件 - 資本額註冊需一億,保證金1000萬,難度不高

7. 台灣,金管會不管項目方公司錢怎麼用,且不用提財報,但投資人有設限 與美國的比較,則是要符合SEC Reg A+條件, 但投資人不設限,可是要交財報管錢的流向

建議與結論:

1. 項目方首先思考兩個方向,1.需不需要發STO, 2.如果要發STO就必須研究ERC1400智能合約標準

2. 如果有集資行為就要受相關法律管轄.....避免形成非法集資,因此要合規就必須要有很強的法律意見書來說明,為何ICO大多用ETH,是因為ETH不是Money,就走Reg D(c)有條件豁免,先走ST再轉UT,因為SEC沒有判例所以就合規,因此Flowchain就是由ST轉UT,有條件的豁免,但還要考量到智能合約因此就必須寫ERC20+ERC1400相容,及考量何時轉換智能合約的規章

3.了解ERC標準演進方向(要撰寫相關的智能合約)

Utility - ERC 20 -> ERC721(不可移轉)   ->  ERC1400(是否可替代/是否可投票Fungible/Transferable)   -> ERC777(取代)ERC20      

目前ERC 1400 - Reg A+ /Reg D的智能合約可以滿足80%~90%的需求(KYC,金額,限制股票),另外要了解ERC1400不能單獨存在,要不要KYC還要搭配1643 Sender/Receiver 反洗錢,同時還要考量到股票(證劵)智能合約的 分割/投票/增資 等行為的開發

4. 思考清楚如果是要用STO募資還是找天使投資人 VC募資,因為天使投資人審核條件是1. 技術&Fund背景佔 70%  2.BP(Business Plan)佔 20%~30%
找天使投資人的好處:1.VC投資的金額很多都超過3000萬 ,項目好的上億都有 2.投資人有Resource,人脈介紹,各領域可以分工合作,共同把事業做大

5. STO就是在區塊鏈上發股票 -需要考慮閉鎖型還是股份有限公司的問題,有相關的利潤分配和權利義務的問題

6. 考量記名問題,早期中華電信最有名1000億股票政府擁有是有記名的,但後來就改集保制度了,早期的集保需要申請紙本但現在也不需要紙本申請了且無記名,但目前ERC1400是要記名的且不可移轉(杜絕炒幣),因此也無法上證劵交易所,美國證劵型的通證銷售管道不是交易所,而是專業投資機構 ,如JP Morgan (Broker-Dealer),主要的就是KYC(身家背景),反洗錢,台灣日後可能也會朝此方向

因此就創業籌資管道(1.天使 2.私募 3.借錢 4.自掏腰包)而言,把證劵上鏈遇到的困難比現行的股票和VC募款要來的複雜和困難多了,且台灣額度的限制和投資人的限制不少........因此要不要走STO必須考慮清楚

但往好的地方想,現在bitcoin會大漲是因為VC都在買幣Bitcoin投資新創的crypto fund這代表合規和監管都上軌道之後,區塊鏈的發展有機會步入正軌

STO不只是單純發Token而已,而是要修整堂EMBA企業經營的課程

最後要投入區塊鏈的同業們,目前各國的監管和相關的法條逐漸完備,Utility Token和Secruity Token(其實就是鏈上證劵)定義越來越清楚,且日後交易所如果不想被證管會監管,就得下架Secruity Token,但要開發一個合規的Secruity Token的條件和挑戰本文已經有初步的研討到了......但走效用型的通證的路目前也越來越困難,因為要開發出自己的公鏈,否則用人家的鏈就只能用人家的幣,自己發行的Token會比較像點數積分,無論哪一條路都還是要一步一步的腳踏實地的經營下去.....可以預期的日後一線的世界級交易所審核項目會越來越嚴格,且二三線的交易所有可會踩到地雷或面臨各國監管,會有更多的挑戰.......但也會讓生態圈更健康

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區塊鏈技術與數位資產應用
之法律議題分析研討會

解析「通証募資」背後的真相

研討內容發行模式與法規關係/募資/股權設計/不用寫入會計財報/非營收是個漏洞

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